2月4日，央行開展1000億14天逆回購操作，此次投放的流動性將于節后第一天到期。這意味著央行公開市場終于開啟跨春節資金投放，但14天逆回購操作只是對沖了到期量，當日銀行間市場資金面依舊緊平衡。

和往年一樣，由于春節取現因素，銀行仍然存在較大的流動性缺口。過往來看，央行可通過全面降準、臨時準備金動用安排（CRA）、臨時流動性便利（TLF）、普惠金融定向降準、中期借貸便利MLF和逆回購等方式應對春節前的流動性壓力。

但與往年不一樣的是，在就地過年、疫情改變取現習慣、地方債發行縮量等多重因素作用下，今年春節前的流動性缺口要比往年小。在此背景下，市場認為央行全面降準的概率較低，相應將通過逆回購、MLF等方式向市場投放流動性。由于2月17日2000億MLF到期，如央行在春節前進行MLF操作，則意味著MLF提前續作。

央行貨幣政策司司長孫國峰近日在《中國金融》撰文指出，2021年國內外形勢依舊十分復雜，貨幣政策面臨的挑戰并不少。貨幣政策要堅持穩健的總體取向，堅持“穩字當頭”，保持戰略定力，不左不右。同時，靈活調整。要根據經濟發展的實際情況，靈活調整貨幣政策的力度、節奏和重點，平滑經濟波動，應對諸多不確定性。

慣例操作而非抬升資金成本

央行2月4日公告稱，為維護春節前流動性平穩，2021年2月4日人民銀行以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作，中標利率為2.35%，持平于上次。當日有1000億逆回購到期，意味著央行當日流動性零投放。

值得注意的是，這是央行近期逆回購操作中首次提及“為維護春節前流動性平穩”?；仡櫧迥昕梢园l現，14天逆回購是央行春節前的慣常操作：除2018年外，歷年春節前一周內央行都會進行14天逆回購投放。

今年春節后的首個交易日為2月18日，2月4日首次投放的14天期逆回購剛好在節后第一天到期?！叭绻澢袄^續用7天逆回購操作，會導致資金在節后一天集中到期的問題。簡單說，貨幣政策在今年更強調精準投放?！比A泰證券研究所副所長張繼強表示，“此后幾日繼續投放14天逆回購可以分散節后資金到期日，平滑資金面?！?/p>

Wind數據顯示，上一次央行操作14天期逆回購是在去年12月4日，此次意味著央行時隔兩個月再次重啟14天期逆回購。與7天逆回購相比，14天逆回購資金成本更高，一些市場人士擔心央行在抬升資金成本，打擊債市加杠桿的行為。

張繼強表示，啟動14天逆回購是常規性操作，是跨節的正常操作，后續央行仍會以7天逆回購為主。“當然，由于資金存在缺口，14天逆回購成本高于7天，資金利率的底部提升后難以下行?！?/p>

從市場反饋看，2月4日資金利率小幅上行。Wind數據顯示，DR001、DR007、DR014當日加權平均報價在2.05%、2.31%、2.69%左右，分別較上日上行19BP、19BP、8BP。其中，DR007、DR014分別高出7天逆回購、14天逆回購利率11BP、34BP，市場利率處于政策利率上方。

滬上某國有大行債券交易員表示，2月4日銀行間資金面早盤平衡趨緊，直到下午兩點前后部分股份制銀行的資金融出增加，市場隔夜資金需求陸續得到滿足。臨近尾盤，隔夜成交收于1.80%左右，與前兩日收盤價格一致。

銀行間資金松緊程度將對債市產生直接影響。2月4日，現券期貨延續走弱態勢：國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.17%；銀行間主要利率債收益率上行2-7BP，其中10年期國開活躍券200215收益率上行5BP。

“央行雖然重啟了14天逆回購，但并未實現凈投放，市場對資金面預期不是很樂觀，債市延續弱勢。目前除了資金面的影響，債市暫時找不到其他可以明顯左右方向的因素，下一步還要是繼續關注央行的流動性態度?！鼻笆鰷蠂写笮袀灰讍T稱。

MLF或提前續作

由于取現的原因，歷年春節前銀行間市場資金都會較為緊張。其深層次的邏輯在于，春節前由于企業發放現金工資、居民現金消費及發放現金紅包需求增加等，銀行超額備付金（庫存現金+超額存款準備金）會大量流到實體，變成流通中的現金（M0），使銀行間市場出現較大的流動性缺口。

為應對這一缺口，央行也會采取相應措施應對。比如，2017年1月央行通過28天逆回購、MLF等工具投放了1萬億的基礎貨幣，并向流動性緊張的主要銀行提供了臨時流動性便利（TLF）補充流動性。2018年1月則是通過臨時準備金動用安排（CAR）熨平流動性，2019年1月、2020年1月則分別降準1個、0.5個百分點。

相比而言，今年春節前的流動性缺口要比往年小。“由于鼓勵就地過年，預計今年春節外地人員返鄉比例將明顯減少，一定程度上減少春節前集中取現的需求，導致今年春節時點上的取現壓力較往年同期低。”中信建投首席經濟學家諸建芳表示，“今年除夕在2月11日，較1月中下旬的集中繳準日和繳稅日錯開，因此不會出現較為集中的流動性需求的‘重疊’。”

此外，今年提前批地方債尚未發行，政府債券對流動性的擾動有限。據記者了解，今年提前批地方債額度仍未下達，地方債發行規模相比往年大幅下降：截至2月4日，今年地方債發行規模為3840億，相比去年同期下降約五成。

Wind數據顯示，春節前仍有3800億流動性到期，均為逆回購操作。諸建芳認為，從時點上觀察，由于現階段距離春節假期已較近，通過CRA、TLF等方式進行流動性投放的概率已經較?。ù祟惞ぞ咄ǔＴ诩倨谇?個月進行操作），而全面降準在現階段不具備可操作條件。

“全面降準釋放的寬松信號過于強烈，與如今經濟向好的趨勢相違背。貨幣政策雖然‘穩字當頭，不急轉彎’，但寬松貨幣政策退出仍是必然的。”諸建芳表示，“對近期而言，央行領導的講話和操作整體定位還是削峰填谷，引導市場利率圍繞政策利率波動?！?/p>

孫國峰在前述撰文中指出，要保持政策的連續性、穩定性和可持續性，既要保持對經濟恢復的必要支持力度，也要避免“大水漫灌”。綜合運用存款準備金率、再貸款、再貼現、MLF、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

張繼強認為，由于就地過節、疫情改變取現習慣等影響，今年春節取現壓力大幅降低，但仍存在資金缺口?？紤]到未來幾天還有不小規模的7天逆回購到期，預計央行還會通過14天逆回購操作對沖。

從歷史經驗來看，歷年春節前的14天逆回購都選擇“少量、多次”的方式投放，背后的考量在于平滑到期時點。如2020年春節為1月24日，央行從1月15日-1月22日連續7個工作日開展14天逆回購投放，累計投放流動性1.18萬億，日均1685億。

張繼強還表示，2月17日有2000億MLF到期，MLF仍有提前續作可能，節前1-2天是重要的時間窗口?！敖衲旯澢百Y金投放不如往年積極、充裕，這種環境下預計資金面大概率維持緊平衡狀態，市場情緒仍受到一定的壓制。”